Lo que está pasando en USA

Está pasando esto:



Los consumidores norteamericanos se están desendeudando. Por primera vez desde la WWII, su stock nominal de deuda se está reduciendo significativamente. En toooodas y cada una de las recesiones posteriores a la del '30, la recuperación post-crisis fue muy fuerte (o sea, se recuperó rápidamente gran parte de lo perdido) porque la FED inducía una nueva burbuja de crédito y los consumidores (que demandan el 70% del PBI) compraban y compraban y compraban.

Ahora no. En vez de comprar, ahorran. En vez de endeudarse, cancelan las deudas anteriores. En estas condiciones, no se me ocurre cómo USA puede volver a crecer a tasas razonables en el corto plazo.

También pasa esto:



El sector privado se está desendeudando, pero el sector público se está superendeudando. Esa es la única razón por la cual la caída del PBI durante la crisis no fue tan fuerte como esperábamos. Esto también es preocupante. En algún momento alguien va a tener que pagar la deuda soberana.

En el tercer mundo tenemos algo de experiencia con estas cosas. Necesitan licuar pasivos, y también un shock de demanda externa. Recomendación: ¿Cómo hacemos los emergentes cuando necesitamos desendeudarnos sin perder PBI? devaluamos.

Franklin no se va a poner triste.

¿Y Keynes dónde está?

Antes era más o menos difícil predecir un cambio de ciclo. Lo gracioso es que ahora, en nuestro país, lo difícil es saber si el cambio de ciclo efectivamente ya sucedió. Aunque no tengamos estadísticas confiables, todo y todos indican que lo peor de la crisis ya pasó y que, con suerte, nuestro PBI dejó de caer en alguno de estos meses que pasó. ¿Qué hicimos para que eso pase? ¿Y el resto qué hizo?. En líneas generales el mundo se comportó bastante keynesianamente y puso toda la carne al asador. La Fed bajó su tasa objetivo a 0, el BCE parecido hizo algo parecido, China flexibilizó el crédito, etc. Simultáneamente, el G-20 se mandó unos planes de estímulo fiscal que mi viejo calificaría como "de la San Puta" (liderado por los 800 billion de USA y 600 billion de China).

Me parece que nosotros hicimos poco y que el resto del mundo hizo mucho por nosotros. Para ser sincero, creo que aún si nosotros hubiéramos hecho política anticíclica en serio, no estaríamos mucho mejor si el mundo no nos hubiera dado la mano que nos dio.

Lo que hicieron por nosotros:

1) En Brasil pasó todo rápido. Se cayó muy fuerte en el último trimestre del año pasado, y salió muy rápido a partir de 2009. Fue de los primeros países en salir de la recesión.



2) En China, por supuesto, nunca entraron en recesión. Si bien tuvieron sus sobresaltos, casi que no dejaron de ser China ni por un minuto. Y así consumieron...lo que vendemos y lo que no vendemos, y nos llevaron al punto 3.



3) Y claro, los commodities. La soja, por ejemplo, llegó estar por debajo de 300 us$/tn, y hoy está más cerca de 370 us$/tn.


Lo que no hicimos por nosotros:

1) Política monetaria. No vamos a cargar contra Redrado quien, creo, hizo todo lo que pudo en este sentido, aún cuando no fuera suficiente. Digamos que es difícil estatizar el sistema de jubilaciones en 15 días y que las tasas de TODO no se disparen.



La más representativa es la Baibor (interbancaria). Fue bastante negativa en 2007 y 2008, cuando la cosa venía bien. Se supone que cuando se viene la mala querés bajar este tipo de tasas (el equivalente en USA sería bajar la Fed Funds Rate). Acá pasó exactamente lo contrario: hacia fines de 2008, momento en que se desató la crisis, la tasa empezó a subir fuerte. Si tomamos el promedio de la tasa real desde noviembre de 2008 hasta julio de 2009 nos da casi 10 puntos porcentuales por encima del promedio de enero-octubre de 2008.
2) Tipo de cambio real. Brasil pasó de a 1.75 a 2.65 $R/us$ en dos meses desde que quebró Lehman. En Chile pasaron de 530 a 680 $C/us$ en el mismo lapso. Nosotros fuimos devaluando de algunos centavitos por mes. En lo peor de la crisis quedamos en off-side y cuando la cosa empezó a calmarse nuestros vecinos volvieron a revaluarse mientras que nosotros seguimos con la depreciación lenta.



El Tipo de Cambio Real nos jugó en contra, pero la verdad que tampoco hay que matarlo a Redrado en este caso. Reconozcamos que una devaluación fuerte en el contexto político y económico de Argentina en los últimos dos años podría haber terminado muy mal.

3) Política fiscal. Acá diferenciaría dos períodos. El primero corresponde a la etapa inicial y más dura de la crisis (desde octubre del año pasado hasta abril de este año). En dicha fase le pagamos un palo a la querídisima FCE-UBA para que nos diseñe el GRAN plan de incentivo a la venta de autos, luego vinieron los Plan Canje de heladeras, bicicletas, perros, gatos y la mar en coche.



Como era de esperarse nada de eso funcionó y encima el gasto público (siempre sacando el de Anses) medido en términos reales tuvo un crecimiento paupérrimo, casi tan bajo como había sido durante todo 2008. En la segunda etapa (a partir de abril de este año), se dejaron de lado los planes inocuos y se empezó lisa y llanamente a aumentar el gasto público. Obra pública pre-electoral… si, lo que quieran, pero aumentó y seguramente fue mucho más efectivo que todo lo que se había hecho antes. Naturalmente, también llegamos medio tarde con esto. Vista así, la reacción a la crisis no parece tan Keynesiana, mal que le pese al Gobierno. Supongo que con las restricciones fiscales y políticas que tuvieron hicieron lo que pudieron. En fin...tampoco vamos a pedirle peras al olmo.

¡Recuperaciones eran las de antes!

Entramos en septiembre… dentro de unos pocos días se cumple un año de la quiebra de Lehman Brothers. Si bien la recesión en Estados Unidos empezó el primer día de 2008 (es decir que ya lleva más de un año y medio), podríamos decir que la crisis comenzó ese fatídico 15 de septiembre, cuando anunciaron que la Fed no iba a salvar a Lehman, y que habían fracasado las negociaciones con Bank of America y Barclays.

Después vino lo conocido por todos: producciones industriales en caída libre, parate casi total del comercio mundial de manufacturas, desplome de las bolsas del mundo, plazas financieras absolutamente secas, spreads de activos de riesgo por las nubes, compañías gigantes que no conseguían financiamiento ni para bancar el working capital de 2 mesesm, desempleos cada vez más grandes, etc. Si nos parábamos en Febrero de 2009 y mirábamos lo que había pasado en los 5 meses previos, veíamos indicadores de actividad, de comercio y financieros que se habían deteriorado más que en los 5 primeros meses de la crisis del ’30…. Y nos asustábamos.

Claro, la peor recesión económica desde la última guerra mundial no es moco de pavo. Entonces vino el amigo Ben Shalom, gran estudioso de la crisis del ’30, se junto a tomar unas copitas de Pastís con el gallo Trichet y decidieron que esta vez los Bancos Centrales iban a tratar de ayudar para que la recesión no se transforme en una depresión, al revés de lo que habían hecho 70 años antes. Por esas cosas de la vida, las modas y los paradigmas de Kuhn, resulta que el consenso era que los Estados tenían que reemplazar una parte de la caída en el consumo y la inversión privados…. Y hasta Jorge W empezó a gastar.

El mercado financiero se empezó a estabilizar, el Ted Spread (que nos dice algo de la liquidez y de la aversión al riesgo) empezó a normalizarse, los industriales terminaron de liquidar todos sus stocks para comenzar a recomponerlos, la gente empezó a consumir un poquito más, la destrucción de empleo se desaceleró … y acá estamos. Dentro de algunos meses USA va a salir oficialmente de la recesión y lo van a empezar a seguir de a poco el resto de los desarrollados.

Como a casi todo el resto de la humanidad, me parece que sin las políticas contracíclicas de los Gobiernos, sin la intervención de los bancos centrales (especialmente de la FED) y sin China, la crisis hubiera sido mucho, pero mucho más dura, y estoy bastante dispuesto a soportar las consecuencias negativas que esas intervenciones vayan a tener en el futuro.

Sin embargo, desde hace algunos meses que me vengo preguntando algo: ¿Cómo seguimos? A principios de año, el FMI emitió su clásico World Economic Outlook e incluyó lo que, a mi juicio, es uno de los mejores análisis de la crisis que se publicaron. En líneas generales, el informe relevaba las últimas crisis relevantes a nivel mundial, separando los efectos de las recesiones según sus orígenes (financiero/no financiero) y según su alcance (local, regional, global). Como conclusión, nos dice que, por su naturaleza, las crisis financieras muestran recuperaciones mucho más lentas. Esto se agrava considerablemente, si la recesión se da a nivel global.

Todo eso tiene sentido. Una cosa es una recesión típica de cambio de ciclo (recesión “de stocks”), y otra muy diferente es la crisis que surge después de que explota una burbuja. ¿Por qué? Fácil: por el desapalancamiento/deleverage/desendeudamiento . Un buen día, caemos en la realidad de que estamos demasiado endeudados, nuestros activos (físicos o financieros) perdieron mucho de su valor y tenemos que pagar los vencimientos de capital e intereses del próximo mes. Entonces empezamos a desendeudarnos. Para hacerlo, tenemos tres opciones: o empezamos a ganar más plata y con eso pagamos las deudas, o vendemos activos para pagar pasivos o ganamos lo mismo pero ahorramos más. Como más no vamos a ganar, empezamos a ahorrar y a vender activos: yo lo hago, vos lo hacés, nuestro vecino lo hace. Todos vendemos a la vez, entonces nuestros activos valen cada vez menos (casas, acciones, lo que sea), por lo que el problema se nos agrava y nuestro patrimonio neto es cada vez más chiquito. Y con eso no alcanza, así que ahorramos más… o sea que consumimos menos.

Yo, que tengo una planta automotriz, no puedo venderte a vos, que decidís posponer el cambio de auto (algo que antes hacías cada dos años pero que dejaste de hacer para ahorrar unos pesos más) y vos, que tenés una fábrica de heladeras, no me podés vender a mi, que me encantaría cambiar la que tengo por una que tenga dispenser de agua incorporado, pero no puedo porque mi negocio no anda bien, estoy hiperendeudado y encima tengo un patrimonio cada vez menos valioso. Y claro, en estas condiciones, ni se nos va a ocurrir ampliar la capacidad de producción de nuestras plantas (que hasta hace unos meses estaba utilizada al 100%, pero hoy no llega al 60%). Entonces empezamos a cancelar las órdenes de bienes de capital que le habíamos hecho a nuestro vecino.

El consumo baja, la inversión baja. ¿Quién demanda? Si la recesión no fuera global, podríamos confiar, aunque sea un poco, en la demanda del resto del mundo. Pero no es el caso, entonces nos queda solamente la demanda del Gobierno. Esa demanda existió y para algo sirvió, particularmente en China. Eso es lo que nos ayudó a evitar la depresión.

Toda esta larga introducción me sirve para una sola cosa: tratar de sacar una conclusión de este gráfico.




El 70% del PBI norteamericano es consumo privado. Los consumidores norteamericanos están terriblemente endeudados, al igual que hace un año atrás, solo que ahora lo saben y lo quieren corregir. Desde que comienza la serie (algunos años después de la segunda guerra), nunca habíamos visto un nivel de endeudamiento tan elevado respecto de su tendencia; 15 pp por encima de la tendencia es demasiado. Si suponemos que en el corto plazo debería volver a valores “normales”, entonces tendría que bajar 15 puntos del PBI su nivel de deuda. Esto es us$ 2.15 trillion, o us$ 7.000 por habitante. Es decir, que para volver a su tendencia, debería caer en us$ 7.000 el consumo por habitante.

Viendo las cosas así es fácil ser pesimista y considerar que la recuperación va a ser lenta y que la tasa de crecimiento del nuevo ciclo positivo va a ser bastante más baja que la del anterior. No obstante, se me ocurre que puede haber una salida que venga desde el consumo privado de Asia. Parece que Blanchard la ve parecida .