¡Recuperaciones eran las de antes!

Entramos en septiembre… dentro de unos pocos días se cumple un año de la quiebra de Lehman Brothers. Si bien la recesión en Estados Unidos empezó el primer día de 2008 (es decir que ya lleva más de un año y medio), podríamos decir que la crisis comenzó ese fatídico 15 de septiembre, cuando anunciaron que la Fed no iba a salvar a Lehman, y que habían fracasado las negociaciones con Bank of America y Barclays.

Después vino lo conocido por todos: producciones industriales en caída libre, parate casi total del comercio mundial de manufacturas, desplome de las bolsas del mundo, plazas financieras absolutamente secas, spreads de activos de riesgo por las nubes, compañías gigantes que no conseguían financiamiento ni para bancar el working capital de 2 mesesm, desempleos cada vez más grandes, etc. Si nos parábamos en Febrero de 2009 y mirábamos lo que había pasado en los 5 meses previos, veíamos indicadores de actividad, de comercio y financieros que se habían deteriorado más que en los 5 primeros meses de la crisis del ’30…. Y nos asustábamos.

Claro, la peor recesión económica desde la última guerra mundial no es moco de pavo. Entonces vino el amigo Ben Shalom, gran estudioso de la crisis del ’30, se junto a tomar unas copitas de Pastís con el gallo Trichet y decidieron que esta vez los Bancos Centrales iban a tratar de ayudar para que la recesión no se transforme en una depresión, al revés de lo que habían hecho 70 años antes. Por esas cosas de la vida, las modas y los paradigmas de Kuhn, resulta que el consenso era que los Estados tenían que reemplazar una parte de la caída en el consumo y la inversión privados…. Y hasta Jorge W empezó a gastar.

El mercado financiero se empezó a estabilizar, el Ted Spread (que nos dice algo de la liquidez y de la aversión al riesgo) empezó a normalizarse, los industriales terminaron de liquidar todos sus stocks para comenzar a recomponerlos, la gente empezó a consumir un poquito más, la destrucción de empleo se desaceleró … y acá estamos. Dentro de algunos meses USA va a salir oficialmente de la recesión y lo van a empezar a seguir de a poco el resto de los desarrollados.

Como a casi todo el resto de la humanidad, me parece que sin las políticas contracíclicas de los Gobiernos, sin la intervención de los bancos centrales (especialmente de la FED) y sin China, la crisis hubiera sido mucho, pero mucho más dura, y estoy bastante dispuesto a soportar las consecuencias negativas que esas intervenciones vayan a tener en el futuro.

Sin embargo, desde hace algunos meses que me vengo preguntando algo: ¿Cómo seguimos? A principios de año, el FMI emitió su clásico World Economic Outlook e incluyó lo que, a mi juicio, es uno de los mejores análisis de la crisis que se publicaron. En líneas generales, el informe relevaba las últimas crisis relevantes a nivel mundial, separando los efectos de las recesiones según sus orígenes (financiero/no financiero) y según su alcance (local, regional, global). Como conclusión, nos dice que, por su naturaleza, las crisis financieras muestran recuperaciones mucho más lentas. Esto se agrava considerablemente, si la recesión se da a nivel global.

Todo eso tiene sentido. Una cosa es una recesión típica de cambio de ciclo (recesión “de stocks”), y otra muy diferente es la crisis que surge después de que explota una burbuja. ¿Por qué? Fácil: por el desapalancamiento/deleverage/desendeudamiento . Un buen día, caemos en la realidad de que estamos demasiado endeudados, nuestros activos (físicos o financieros) perdieron mucho de su valor y tenemos que pagar los vencimientos de capital e intereses del próximo mes. Entonces empezamos a desendeudarnos. Para hacerlo, tenemos tres opciones: o empezamos a ganar más plata y con eso pagamos las deudas, o vendemos activos para pagar pasivos o ganamos lo mismo pero ahorramos más. Como más no vamos a ganar, empezamos a ahorrar y a vender activos: yo lo hago, vos lo hacés, nuestro vecino lo hace. Todos vendemos a la vez, entonces nuestros activos valen cada vez menos (casas, acciones, lo que sea), por lo que el problema se nos agrava y nuestro patrimonio neto es cada vez más chiquito. Y con eso no alcanza, así que ahorramos más… o sea que consumimos menos.

Yo, que tengo una planta automotriz, no puedo venderte a vos, que decidís posponer el cambio de auto (algo que antes hacías cada dos años pero que dejaste de hacer para ahorrar unos pesos más) y vos, que tenés una fábrica de heladeras, no me podés vender a mi, que me encantaría cambiar la que tengo por una que tenga dispenser de agua incorporado, pero no puedo porque mi negocio no anda bien, estoy hiperendeudado y encima tengo un patrimonio cada vez menos valioso. Y claro, en estas condiciones, ni se nos va a ocurrir ampliar la capacidad de producción de nuestras plantas (que hasta hace unos meses estaba utilizada al 100%, pero hoy no llega al 60%). Entonces empezamos a cancelar las órdenes de bienes de capital que le habíamos hecho a nuestro vecino.

El consumo baja, la inversión baja. ¿Quién demanda? Si la recesión no fuera global, podríamos confiar, aunque sea un poco, en la demanda del resto del mundo. Pero no es el caso, entonces nos queda solamente la demanda del Gobierno. Esa demanda existió y para algo sirvió, particularmente en China. Eso es lo que nos ayudó a evitar la depresión.

Toda esta larga introducción me sirve para una sola cosa: tratar de sacar una conclusión de este gráfico.




El 70% del PBI norteamericano es consumo privado. Los consumidores norteamericanos están terriblemente endeudados, al igual que hace un año atrás, solo que ahora lo saben y lo quieren corregir. Desde que comienza la serie (algunos años después de la segunda guerra), nunca habíamos visto un nivel de endeudamiento tan elevado respecto de su tendencia; 15 pp por encima de la tendencia es demasiado. Si suponemos que en el corto plazo debería volver a valores “normales”, entonces tendría que bajar 15 puntos del PBI su nivel de deuda. Esto es us$ 2.15 trillion, o us$ 7.000 por habitante. Es decir, que para volver a su tendencia, debería caer en us$ 7.000 el consumo por habitante.

Viendo las cosas así es fácil ser pesimista y considerar que la recuperación va a ser lenta y que la tasa de crecimiento del nuevo ciclo positivo va a ser bastante más baja que la del anterior. No obstante, se me ocurre que puede haber una salida que venga desde el consumo privado de Asia. Parece que Blanchard la ve parecida .